2009年原油市场展望：躁动之后回归平静

　　第一部分：2008年原油市场回顾

　　2008年是油市躁动的一年，油价起大落，WTI原油价格年初从最低的85美元/桶附近一路震荡走高，到7月中旬的时候最高上探147美圆/桶，上涨73%，之后美国金融危机爆发，油价持续回落，到12月中旬最低下探至40美圆/桶附近，也下跌了73%左右，但仍无明显起稳迹象。

　　一季度：1月份市场消息面清淡，原油价格震荡向下寻求支撑，最低下探至85美圆附近；2月初OPEC在维也纳会议上维持生产配额不变，2月中旬委内瑞拉国有石油公司中断与埃克森美孚公司的石油销售计划，原油基金持仓大增，美圆回落，原油价格一路震荡走高；3月初OPEC决定继续维持产量不变，3月下旬恐怖分子袭击了伊拉克南部的石油管道，原油价格应声大涨。

　　二季度：4月份的尼日利亚埃克森美孚公司工人罢工以及苏格兰的Grangemouth炼油厂工人因养老金纠纷罢工继续把原油价格推向历史新高，5月初尼日利亚石油设施遭遇恐怖分子袭击原油价格一举突破120美圆关口，5月中旬为抑制疯涨的油价，美国总统布什宣布暂时停止增加石油战略储备，但油价继续走高，5月下旬印尼宣布退出OPEC组织。6月中旬沙特宣布将在7月份提高其产量至970万桶/日，6月下旬由于遭受袭击，壳牌和雪佛龙公司纷纷宣布关闭其在尼日利亚的生产，原油价格迭创新高，但CFTC公布的基金持仓却在逐渐减少。

　　三季度：7月上旬受中东局势紧张推动，原油价格继续走高，7月中下旬，由于美国经济疲弱引发市场对汽油需求减少的预期，基金继续撤出，原油价格开始回落。8月份虽然有俄罗斯和格鲁吉亚爆发了军事冲突以及热带风暴均没能给原油价格带来支撑，疲弱的汽油需求以及美圆的大涨使得原油价格一路震荡回落。9月中旬受OPEC减产以及飓风艾克影响，原油价格一度出现反弹，但雷曼兄弟宣布申请破产保护，美国银行收购美林，华尔街开始动荡，市场对需求的担忧加剧，资金纷纷离场，原油价格继续回落。

　　四季度：10月份次贷危机加剧，经济数据疲软，市场笼罩在忧虑中，美圆大幅走高，原油价格大幅回落，创出年内新低，10月下旬为了抑制油价的下跌趋势，OPEC召开紧急会议决定下11月起减产150万桶/日。11月份虽然CFTC公布的基金持仓有小幅增加并且各国纷纷采取救市措施，但市场依旧沉浸在对经济的担忧中，美圆陷入高位震荡，原油价格继续震荡回落直奔50美圆。

　　第二部分：全球宏观经济及美圆展望

　　1、金融危机下，全球经济放缓已成定局

　　金融危机下，全球经济放缓已成定局。工业化国家已经进入经济衰退和通胀下行的阶段，美国最新公布的2008年第3季度的经济增长速度下降0.5%，欧盟统计局的数据显示，欧盟的经济在第三季度下降0.2%，出现自1999年以来的首次衰退，日本经济第二季度下降0.9%之后，第三季度又下滑0.1%，出现连续两个季度下滑，可见日本经济已经陷入衰退。新兴经济体形式相对较好，但经济增长速度也均有不同程度放缓。

　　国际货币基金组织在其11月的《世界经济展望》中预计2009年发达国家的经济活动将缩减0.25%，比10月份的预测低0.75个百分点，这将是战后的首次年度收缩，并且预计经济复苏将在2009年后期开始。在美国，随着住户对实际和金融资产贬值和金融状况收紧做出回应，经济将遭受打击，预计09年经济将缩减0.7%。欧元区的增长将因金融状况收紧和信心下降而深受打击，预计09年欧元区经济将缩减0.5%。在日本，净出口对经济增长的支持将下降，09年日本经济将缩减0.2%。对于新兴经济体，预计2009年平均实际GDP增速为5.1%，比08年回落1.5%，不同地区的下降幅度有较大差异，受影响最大的是商品出口国（因对对商品价格预测做了大幅度的下调）以及存在严重的外部融资和流动性问题的国家，如独联体08年的经济增长为6.9%，但预计09年将下降至3.2%，拉美地区08年的经济增长为4.5%，但预计09年将下降至2.5%。而东亚国家（包括中国）总体下调幅度受影响较小，因为这些国家的金融状况往往更为强健，商品价格下跌使它们从贸易条件改善中获益，并且它们已经放松宏观经济政策。预计亚洲发展中国家09年的经济增长为7.1%，而中国09年的经济增速将为8.5%。

　　2009年全球经济的纷纷回落将减少对原油消费的需求。类似于前几年由于经济高速发展拉动原油价格大幅上涨的局面将不复再现。

　　2、2009年美圆或将维持震荡偏弱格局

　　今年下半年美国危机爆发以来，美国股市大幅回落，但美圆却一改长期疲软走势，对大多数货币大幅升值。市场存在多种不同的说法。因为按理来说，美国爆发金融危机，为了规避风险，资金应该外逃，美圆和美国资产都应该走弱才对，但事实是美圆却大幅走高。其主要是因为市场上大量的套息交易平仓以及大量去杠杆化交易造成的。

　　如上图所示，进入9月份以来主要低息货币美圆和日圆大幅走高，而高息货币加元、英镑等纷纷下跌，并且伴随着全球股市及大宗商品价格的纷纷大幅跳水。全球的年贷款利率以日本为最低0.25%，美国为1%左右。低廉的成本导致大量机构从日本和美国银行借贷，然后把借来的资金存入高息国家获得利差，或者投入新兴市场资产以及最近几年开始热门的大宗商品市场。而一旦市场出现风险的时候，导致大量套息交易者需要平仓所买的资产，并且买入日圆和美圆，从而引发日圆和美圆的大幅升值，比如印度证券交易委员会的数据显示，今年海外投资者卖出本地股票金额较买入金额高出100亿美圆，因此印度卢比在短期内迅速走弱。因此可以说本轮美圆的走强和美国经济情况关系不大，主要是由于资金的逆向流动造成的，因此该趋势将不可能是长期性的。一旦市场逐渐平稳下来，新的投资机会出现，市场风险偏好上升，新一轮的套息交易将再次展开，大量的资金将再次从美国和日本银行流到各个市场，美圆的上升势头也将终结。

　　美国经济方面，08年以来由于金融危机暴发后美国国内的投资和消费大幅下滑以及下半年商品尤其是石油价格的下跌，美国经常性的贸易赤字有逐渐缩小迹象。但美国家庭的储蓄率一直保持在很低的水平，市场逐渐走稳后投资和消费一旦稍回暖抬头，贸易赤字可能再次扩大，另外危机期间政府的巨额救市计划也导致财政赤字急剧扩大。巨大的双赤字决定了美圆并不具备长期走牛的条件。

　　在美圆指数中，欧元的权重占到50%左右，由于欧洲和美国经济的高度一体化，在美国经济前景黯淡的情况下，欧元区经济也好不好到哪去，如下图可以看出，从99年以来欧元区和美国GDP增长情况高度相关，并且欧元区GDP往往落后于美国1-2个季度，因此其复苏的步调较美国更为缓慢，其主要利率仍有进一步下调空间。

　　综上可知：金融危机期间由套息交易平仓引起的美圆大幅升值已经接近尾声，美国的巨额双赤字也不支持美圆长期走高，但由于欧元区经济周期的相对滞后，其复苏的步调较美国更为缓慢，因此2009年美圆可能维持震荡偏弱格局，如果新兴国家复苏良好导致新一轮套息交易展开，美圆或将继续震荡回落，这都将给国际原油市场带来一定支撑。

　　第三部分：原油市场基本面分析

　　1、2009年全球原油供应将有所减少，但实际减少幅度仍存变数

　　EIA在其12月的短期能源展望报告中预计，受经济衰退主要产油国减产影响，2009年全球原油日均产量为8513万桶，比08年下滑39万桶/日。其中2009年OPEC原油产量将从2008年的3217万桶/日减少156万桶/日至3061万桶/日。而非OPEC产油国原油产量或将增加41万桶/日至4909万桶/日。

　　但实际的产量仍将充满变数，因主要产油国的财政收入很大一部分来自于石油，比如伊朗80%的收入来自石油。根据高盛的报告，伊朗、尼日利亚和印度尼西亚需要油价在80美元上方波动，以维持其国内预算平衡，而阿联酋和沙特分别需求油价为30美元和54美元来维持国内预算平衡。由于油价的大幅下滑，尼日利亚、伊朗和委内瑞拉等产油国承受的财政压力已越来越大，这些国家即使面临油价下跌也不情愿减产。因此减产的任务将主要落在欧佩克最大产油国沙特阿拉伯肩上。另外OPEC也担心在他们减产的时候非OPEC国家如俄罗斯却坐收渔翁之利。因此OPEC肯定会想办法拉拢俄罗斯一起减产，而能够使他们下大决心一起大幅减产的一个很重要因素是油价，只要油价维持在50美圆下方，他们会很有决心减产，但只要油价上涨到一定高度，必定会有一些产油国为了自己的利益私下加紧开采销售。

　　2、2009年全球原油消费需求或将继续减少

　　EIA在其12月的短期能源展望报告中预计，受经济衰退影响，08年全球原油日均需求比07年减少5万桶/日，至8576万桶/日，09年全球原油需求继续减少45万桶/日至8531万桶/日，为30年来全球石油需求首次出现连续两年下跌。其中09年OECD原油需求比08年减少100万桶/日至4666万桶/日；09年美国原油需求比08年减少19万桶/日至1928万桶/日，09年中国原油需求增长30万桶/日至830万桶/日。

　　3、美国一旦开始置换战略石油储备库存将给WTI油价带来重大压力

　　EIA数据显示，由于消费萎缩，截至2008年11月美国商业原油库存为1015百万桶，比去年同期增加21百万桶，预计到2009年11月将继续增加至1034百万桶，而08年11月份OECD库存为2640百万桶，比去年同期增加60百万桶，预计到09年11月将略减至2600百万桶，从上面的数据可以看出，目前全球原油库存充足。另外截至08年11月美国战略石油储备库存为702百万桶。从08年7月份开始美国已经暂时停止增加战略石油储备，而即将上任的新总统奥巴马曾表示将从战略石油储备调出轻质低硫原油，置换为重质原油以降低油价。一旦其开始释放战略储备库存，WTI原油价格将遭受重大压力，因为目前全球所产的原油中有60-70%为高硫或重质原油，而WTI原油为轻质低硫原油，中东、地中海生产的原油大部分是中、重质含硫或高硫原油。例如，2004年初美国开始增加战略石油储备导致市场上轻质低硫原油供应紧张，WTI原油价格开始大幅走高，07年8月美国再次增加战略石油储备WTI原油反季节性大涨。另外从最近几年来WTI原油、布伦特原油以及迪拜原油之间的价差逐渐扩大可以看出，这几年轻质低硫原油供应偏紧，而中、重质含硫或高硫原油供应相对宽松。

　　4、新总统上任后的能源政策倾向将对原油形成利空影响

　　奥巴马已表示，他将促使政府和私营行业大举投资于充电式混合动力汽车等新能源技术，以便削减美国的石油消费量。他的政策将与布什政府大相径庭，其重点放在清洁的国内能源上，并承诺将通过强制设定工业温室气体排放量上限来积极对抗气候变化。

　　奥巴马曾承诺将取缔能源市场的投机交易活动，并从战略石油储备调出轻质低硫原油，置换为重质原油以降低油价。奥巴马曾在竞选过程中承诺“将大胆行动改变整个本国经济——从汽车和燃料到工厂和建筑。”

　　民主党人在参议院取得的丰硕成果，可能有助于奥巴马通过上述主要能源政策中的大部分。以往共和党人曾设法阻止通过这些政策。有关政策包括取消对主要石油公司数十亿美元的免税优惠，以及联邦政府加强监管石油和天然气市场的投机交易。以去年为例，由于遭到共和党人的阻挠，参议院多数派领袖哈里•里德不得不将一个综合性能源法案中两项民主党人支持的条款删除。其中一项条款要求电力公司特定比例的电力必须来自风能、太阳能和其他可再生能源。此外，参议院曾考虑一项措施，拟取消一体化石油巨头数十亿美元税务优惠并用于资助清洁能源，但因遭到共和党反对而流产。由于目前民主党人获得有力控制权，此类法案成功通过的机会将增加。

　　总的来说，民主党的政策更倾向于环保、新能源的开发以及对油价的抑制，这将对油价形成长期利空，估计在其掌权期间油价很难出现像前两年那样疯狂的行情。

　　5、CFTC基金持仓仍将是一支衡量油市很好用的温度计

　　用相关性统计分析可以发现，从2001年底到2008年底，CFTC公布的原油基金总持仓与价格的相关系数高达0.913，呈高度相关。说明了新增资金的不断入市对原油价格的持续走有着重要的影响，另外从图上可以看到有两处背离的现象出现。一个是06年8月中旬到07年1月中旬，这段时间原油价格虽然大幅回落，但基金却坚定看好后市而没有离场，后来不断创新高的价格证明了基金正确的判断。另外一个是07年8月初到08年7月初，虽然原油价格一路狂涨，但新增资金却不再增加，说明面对历史高位，新增资金拒绝进场，价格的上涨主要是*留存的资金活跃起来而推动的，市场投机性加大，原油价格进入了泡沫化进程。后来泡沫破灭，原油价格暴跌再次说明了基金的明智。从7月中旬之后原油价格暴跌，资金加速撤离，但进入10月下旬之后，原油价格回落到50美圆附近之后，基金开始有再次入场迹象，说明基金比较认可这个价位，预计后市继续下跌空间不大。

　　总的来说，这几年来由于原油的金融属性加大，资金因素对油价的影响力在不断增加。CFTC公布的基金持仓数据成了一支衡量油市很好用的温度计。将基金持仓与其他基本面因素结合起来一起判断价格趋势，将会大大提高准确率。

　　6、季节性因素仍将对年内油价的波动起重要的影响

　　从上图可以看出，原油的季节性波动特点为：第一季度原油上涨；第二季度原油区间整理；第三季度震荡走高，第四季度回落。造成这种季节性波动的主要原因是：第一季度是取暖油需求高峰期，第三季度则是夏季汽油需求高峰期和飓风多发期，由于需求的拉动以及飓风造成供应的暂时中断，导致原油价格在这两个季度相对坚挺。第二季度和第四季度由于上一个需求高峰结束，新的一个需求高峰还没到来，因此价格相对较弱。2009年原油价格的季节性波动特点仍将显现，只是由于宏观经济衰退导致需求的疲软，价格或将呈现季节性偏弱波动模式。