WTI油价“虚而不实”

　　2009年1月上旬，上海燃料油期货的强劲表现为灰暗的市场添加了些许生机。燃料油价格从去年12月初触底至今，反弹幅度已经超过了36%；而同期国际油价却下挫逾15%。面对如此大的反差，除了受国内燃油税费调整政策影响外，纽约商业交易所（NYMEX）西得克萨斯中质原油（WTI）原油合约价格近期的反常特征也值得我们斟酌。

　　特征之一，隔月价差表现异常且具有递延性。截至1月15日，纽约原油2月期货与3月期货合约的价差扩大至8美元。在正常情况下，两个月的价差一旦超过1.5美元，就会产生无风险套利机会。导致这种现象发生的主要原因是原油库存的大幅增加，尤其是库欣（Cushing)库存的增加幅度明显，打压了近月合约价格，需求的疲软是促使库存增加的主要原因。

　　库存的大增致使原油隔月价差巨幅波动，是油价大跌后市场的主要特征，2008年12月中旬，2009年1月原油合约摘牌前，其与2009年2月合约的价差即在8美元左右。目前这种情况再现，直接说明了市场空逼多格局的延续。

　　我们预计，目前近低远高的高升水正向价差结构，在原油需求依然疲软的环境中，仍将维持。短期看，每当近月合约临近交割，市场将对下月合约继续形成压制，如此反复，导致油价或震荡或盘跌；长期来看，由于正向市场的存在，多头每次换月必将承担更多的移仓成本，除非价差结构发生改变，否则长线多头面临的局面并不理想。

　　国际油市表现的第二个明显特征是，WTI原油和布伦特（Brent）原油走势的背离。正常情况下，两者价差会处于1.5美元间，目前价差已经扩大至4美元左右。价差进一步扩大的根本原因是两者合约设计的差异。

　　具体而言，由于NYMEX的WTI原油的主要交割库库欣，处于美国内陆地区，更多反映了美国内陆，特别是从库欣至芝加哥一带的当地炼厂供需，不具有全球现货供需的代表性。因此，尽管交割库存的大幅增加能直接影响原油价格，但是以它衡量国际油价则显得有些失真。

　　与之相反的是，伦敦国际石油交易所（IPE）布伦特原油期货和全球65%的原油现货计价挂钩，虽然该交易所采用的是现金交割的方式，但是基本反映了原油现货供需的基本面。

　　无奈的是，目前全球范围内的贸易、金融定价、投资回报甚至是政府统计指标统一采用的都是WTI原油合约价格。由于当前WTI油价受局部影响过大，导致它已经不能客观全面地反映整体市场状况。因此，我们认为国内油价独立于外盘原油的失真表现是合理的。

　　第三个明显特征来自于原油价格与成品油价格，尤其是燃料油价格的异常表现。2009年1月15日，美国燃料油较WTI原油价格出现18年来的首度升水。我们认为这种现象的出现，再度证明了WTI油价的疲软显得有些“虚而不实”。

　　国内燃料油反弹行情的出现，其实并不意外。从2009年1月1日开始执行的燃油税政策，致使燃料油价格每吨增加800元，同时也抑制了燃料油的进口水平。从目前的进口到货来看，多为2008年年底的签订船货，而市场对于2009年一季度的进口水平预期较低。

　　临近年底，多数炼厂已经停工，当前市场处于库存消化期。后市，由于对沥青市场的看好，多数炼厂的产品转向也将影响国内燃料油供应量。可以理解的是，国内燃料油期货价格走势已经经历了政策利好的初级阶段，正处于库存偏紧的压力真空期，而等待我们的第三阶段则是下游需求回暖的支持预期，这将发生在农历新年后。

　　当前来看，由于布伦特原油期货价格有企稳迹象，同时国内燃料油库存处于偏紧期，上海燃料油期货价格的强劲表现仍将得到鼓舞。然而，价格涨势过快也表现出了明显的资金市。临近长假，我们有必要提醒投资者注意多头获利了结的意图。由于期货价格上涨节奏偏离了现货价格，长期来看，依然要趋于一致性，所以，后市如果现货价格不配合，期货价格也将面临压力。