QE注定事与愿违

　　如大家所预计的一样，现在欧洲央行也和世界其他重量级货币管理机构一样，加入了这场史无前例的央行超级大实验。
　　
　　他们之所以如此选择，逻辑和任何其他央行都是一样。在此之前，央行已经将利率压低到了令人心悸的零，可是，经济还是持续疲软，在这种传统工具用尽的情况下，他们就只能诉诸非传统的方法——量化宽松（QE）。
　　
　　策略背后的理论倒并不复杂——在不能进一步削减信贷成本的情况下，央行将焦点转移到了数量的增加上。换言之，将价格调整变为数量调整，就可以产生额外的货币政策宽松作用。因此，在名义利率已经为零的情况下，央行的军火库中依然还有武器可以使用。
　　
　　可是，这些武器真的可以完成预期的任务吗？目下，欧洲央行和日本央行都面临着经济和价格层面的重大疲软风险，这样一个问题更是值得我们好好斟酌一番。哪怕是在美国，量化宽松的各种终极结果其实还都在逐渐显现之中，这一问题的答案同样意义非常。
　　
　　量化宽松的能力，归根结底，是取决于货币政策的传导机制、牵引力和时间一致性。传导机制是指货币政策到底是通过什么渠道去影响真实经济，牵引力是指经济对货币政策会产生怎样的反应，而时间一致性则是指，央行必定要达到某些特定目标，比如充分就业或者价格稳定等的诺言必须具有不可动摇的信用。
　　
　　现在，美国金融市场都在庆祝量化宽松的成功，联储自然也志得意满，但是当我们深入研究上面的三要素，就会发现，欧洲央行的决定很可能是并不明智的。
　　
　　在传导机制方面，联储的焦点集中在所谓财富效应上。
　　
　　首先，2008年下半年以来，联储的资产负债表已经膨胀了大约3万6000亿美元，而量化宽松期间，名义国内生产总值增长幅度只有2万5000亿美元，因此，资产价格自然被大大推高了。假定的逻辑是，当投资者的投资表现提升——从2009年3月的危机期间低点到现在，标准普尔500指数上涨了大约两倍——同时作为消费者的他们就将变得更加富有，他们的消费支出就将大大增加。日本央行也是用类似的逻辑证明自己的所谓量化及质化宽松（QQE）选择的正当性的。
　　
　　可是，欧洲央行却很难使用这样的财富效应逻辑，因为，无论是直接拥有还是通过退休金账户间接拥有，当地的股票投资者所占人口比例都是要比美国和日本低很多的。在欧洲，货币政策影响的传导似乎更可能是在银行间，以及在货币渠道中进行，因为疲软的欧元——过去一年间对美元汇率下滑了大约15%——将推动出口。
　　
　　量化宽松政策真正的症结，其实还是在于牵引力。在美国，后危机时代的复苏乏力，很大程度上应该归因于消费面的疲软。在一个债务过多而储蓄阙如的环境当中，房地产和信贷泡沫破灭之后，众多美国家庭的资产负债表都遭到了沉重打击，而在面对这种资产负债表衰退时，财富效应其实是很难发挥多大效力的。
　　
　　事实是，2008年年初以来，真实消费的年增长速度只有1.3%。到目前为止，我们的真实国内生产总值复苏年平均速度只有2.3%，较之过去周期中的正常情况低了大约2个百分点，这种背景之下，对量化宽松的一片颂扬之声很难不显得苍白。
　　
　　日本的大规模量化宽松，其牵引力也存在类似的严重问题。日本央行的资产负债表已经膨胀到接近国内生产总值的60%，较之美国联储有过之而无不及，可是，他们却发现，自己距离终结通货紧缩的目标依然那么遥远。日本已经跌回来衰退之中，而日本央行也将自己的年度通货膨胀目标从1.7%调降到了1%。
　　
　　最后，在时间一致性方面，量化宽松也是令人失望的。
　　
　　一直以来，联储都在向自己的后量化宽松正常化策略附加各种各样的前提，强调一切都要视一系列经济和通货膨胀面的具体风险而定。而且，近期以来，他们在提供给金融市场的前瞻指引当中，还引入了更多模棱两可的成分，比如先是说低利率还要持续“相当时间”，继而又保证自己在加息时间选择上会保持“耐心”。
　　
　　不过，真正将匕首深深插入量化宽松心脏的，还是瑞士央行。2011年，为了让自己的货币盯住欧元，避免汇率过分提升，他们开始大举印钞。可是，1月15日，他们却令人吃惊地放弃了与欧元挂钩的政策——要知道，一个月前，他们还曾经重申过自己之前的立场。曾经严守纪律的瑞士央行，也没能保住自己的可信度，在时间一致性的问题上摔了跟头。
　　
　　现在，瑞士央行的资产膨胀到相当于本国国内生产总值近90%的水平，他们改弦更张的决定自然会让人们对开放性量化宽松的限度和后果提出严肃的质疑。此刻再想到欧洲央行行长德拉吉采取“一切必要手段”保护欧元的诺言，更让人不寒而栗。
　　
　　在量化宽松时代，所谓纪律，所谓言行一致，已经彻底与货币政策无关了。
　　
　　现在，德拉吉正试图兑现自己大约两年半之前的诺言，但是和美国联储或者日本央行的那些保证一样，他的诺言的局限性反而变得更加清楚了。看上去，欧洲央行似乎是终于进入了歇斯底里否认面临风险的危险状态。