最大的泡沫美国国债

　　10月14日，周日。老毕周末浏览环球报章，发现《21世纪经济报道》金融市场观察员唐学鹏在该报“招财猫”专栏中，与一位财富管理专家分头解答投资者疑问，就包括高息(垃圾)债券的海外企债是否“买得过”，提供了一些意见。
　　
　　企债的“组织风险”
　　
　　唐学鹏在他负责的部分谈到，以大宗商品和企业债券两个范畴而论，前者价格波动虽可以很剧烈，惟在讯息获取方面，散户与大户并无过于明显的分野。商品市场的讯息，在比较公平的情况下流向所有投资者，意味资讯不对称的风险处于可控制水平。
　　
　　企业债券却是另一回事，“内行”跟“外行”讯息掌握质量与速度俱大有差别，这种源自企业组织的风险，一般人不大了了，极易遭蒙在鼓里，形成严重的资讯不对称。本国市场尚且如此，投资者贸然涉足海外，“组织风险”之高可想而知。有鉴于此，唐学鹏遂高呼：去陌生市场买垃圾债，这是多么垃圾的想法啊！
　　
　　以风险管理角度出发，老毕同意唐学鹏的观点。然而，从更大范围讨论唐学鹏围绕海外企债发出的警告，我认为更加有益和有建设性。
　　
　　如果大家认同垃圾债券风险奇高，何以过去一年市场对高息企债爱不释手，欧美香港无一例外？龙湖地产上周发行优先票据，消息指推出五分钟即获全数认购；今年以来流入美国垃圾债券市场的资金多达430亿美元，跟资金持续流出股票基金的趋势背道而驰。利息超低、闲资苦无出路，是大多数人即时想到的原因。然而，在这些显而易见的因素以外，投资者又能否整理出比较完整的资产市场脉络，从而趋吉避凶？
　　
　　毫无疑问，股市风光不再、债市炙手可热，乃过去一两年资金流向已反映得一清二楚的不争事实。
　　
　　投资者对海啸期间惨蚀记忆犹新，股票基金新钱进入少、旧钱撤走多，资金净流出已成常态。反观债券基金，从每周公布的统计可见，净流入金额往往比股票基金净流出多了逾倍。
　　
　　由此可见，投资者弃股从债势头虽有增无减，惟基于流入债市的资金规模远超流出股市的金额，散户对股市心灰意冷并转投债券，不足以解释债市热火朝天这个现象。
　　
　　老毕相信，流进债市的钱，主要还是来自银行活期储蓄、存款证(CDs)以至短期国库票据等已近乎无息可收的金融工具。
　　
　　“垃圾泡沫”真假
　　
　　债市的另一个趋势是，零售投资者对信贷评级低的高息(垃圾)债券日益钟情。这类资产有价有市，企业把握融资成本下降机会争相发行，但供应增需求更强，形成高息新债市场大旺特旺。资金不断追捧这类高风险资产，已受到评论界高度关注，针对“垃圾泡沫”的警告与日俱增。然而，就如围绕香港楼市发出的温馨提示无日无之，置业人士却你讲你的我买我的一样，垃圾债与香港楼市皆不是独立存在的泡沫，两者背后都有一个共同的原因在起作用，那就是美联储不惜一切刺激经济，实行超宽松货币政策。
　　
　　这个因素一天不逆转，担心“不入市风险”的投资者只会越来越多，且并不限于因零息而鼓噪的散户，还有必须向客户履行支付责任的保险公司和退休基金等机构投资者。
　　
　　撇除因企业因素而异的“组织风险”，垃圾债券估值便宜还是贵，有一个公认的客观准则，那就是观察企债回报率(孳息)与同年期美国国债孳息的差距，息差越窄企债估值越高昂，反之则越便宜。基于息差阔窄取决于投资者的风险胃纳，单凭垃圾债券孳息的绝对值，不足以反映市场在特定时期的风险承受意欲，在讨论高息债风险时，有必要立足于息差这个客观标准。
　　
　　美国垃圾债券平均孳息目前处于6.89厘水平，为1998年以来最低。然而，与“无风险”的美国十年期国债孳息比较，垃圾债对国债息差处于约550个基点的水平。1998年至今，美国垃圾债较十年期国债孳息平均高600个基点；换句话说，目前约550个基点的息差比过去十四五年略高，惟并未严重偏离垃圾债的历史估值水平。
　　
　　随着越来越多的散户追捧高息差，垃圾债孳息低处未算低，这类资产的风险也许会相应上升，但纯以对美国国债息差这个客观准则衡量，认为垃圾债市未见泡沫者，大可像坚称香港楼市尚未失控的专家那样，找到言之成理的论据。
　　
　　最大的泡沫
　　
　　可是，不论香港楼市还是美国垃圾债市，泡沫之说若成立，那么便得承认一点，那就是两者皆为一个更大、更根本的泡沫之“副产品”——这个泡沫，舍美国国债其谁？
　　
　　内地或香港投资者涉足海外企业债，除了相对“无风险“国债息差和资讯不对称风险之外，利率变化本身更须时刻关注。利用公式显示，利率变化对债券本金(principal)的影响，足以一目了然。
　　
　　假设债券的固定票息率(coupon，反映一年的利息支付)为100元，债券每年回报率(孳息)为6%，那么债券的价格便是1666.67元(100/0.06＝1666.67)。然而，一旦市场利率趋升又或发行人面对财政困难，违约风险上升，买家要求更高回报理所当然。对已经持有债券的投资者来说，假如新买家(市场)要求8%孳息才愿意吸纳，100元的票息率虽不会改变(违约例外)，惟债券价格将剧跌至1250元(100/0.08＝1250)。
　　
　　换句话说，这2个百分点的孳息变化，足以令原先买入债券的投资者损失25%本金((1666.67－1250〕/1666.67＝0.25)。
　　
　　不过数是这样计，美国何时加息，谁知道？