美联储的父爱与日债的擦枪走火

　　宏观问题琢磨起来太费神，本次开篇先来个段子。
　　
　　巴菲特都说了，全世界都在等一声枪响，结果周三伯南克的枪就响了。枪声过后，美国股市摸了摸自己胸口，还在恍惚之中，边上的日本突然大口喷血一头栽倒……最神奇的是，躺在地上的A股也惨叫一声，又晕了过去。
　　
　　这个笑话指的是5月22日美联储主席伯南克在国会作证时话语峰回路转，导致金融市场过山车，而5月23日日经指数暴跌7.31%，A股亦受牵累。
　　
　　在美联储的“父爱”主义与日本国债市场的“擦枪走火”背后，一个转折点即将到来。
　　
　　美联储：相机抉择与“父爱”主义
　　
　　美联储之于全球金融市场的地位，赋予了任何一届主席作为语言大师的资质。
　　
　　5月22日，伯南克在国会作证之初，证词偏鸽派，市场因此一路高涨。但在回答议员问题的环节，伯南克改口称“美联储可能在未来几次会议上放缓QE”，市场由此开始玩起过山车。
　　
　　伯南克表示，美联储退出850亿美元/月的债券购买计划的方式，将与过去美联储的退出方式有很大的不同。
　　
　　QE1是通过预先确定的和“放缓”方式实现的，QE2则是一次性结束的。伯南克此言则是美联储在未来要结束QE3和QE4时，将不会以突然的方式结束。而是“美国应继续目前的QE计划，基于未来的经济数据调整资产购买步伐”。
　　
　　这个表态可以说美联储为了获得更多的灵活性即相机抉择，正如美联储FOMC委员会副主席、纽约联储主席Dudley所言，“联储的决策者需要3~4个月才能了解经济是否足以克服政府削减预算的负面影响，允许开始减慢QE”。
　　
　　此表态还可以说是美联储的“父爱”主义在泛滥。2013年年初以来，随着美国国债市场欣欣向荣，而QE又可能退出，市场担心重蹈1994年崩溃的覆辙。正如Dudley所言，“在逐步放慢购买资产的速度或者实际上开始上调短期利率方面，我们希望保证市场不会对我们的首次行动反应过激。”
　　
　　把QE退出的时机交给经济决定，这是和市场之间一个很聪明的约定。无论联储何时退出QE，基于不同预期的多空分歧可以避免一边倒的可能性。若是经济复苏势头衰竭，那么美联储还可以有理由增加资产购买的规模。
　　
　　按照高盛的预测，12月的议息会议和此后的新闻发布会将是委员会公布QE缩减措施的最可能时机，如果未来几个月经济更快复苏，9月也有可能。
　　
　　目前美国的经济复苏正进入一个调整阶段，虽然4月美国成屋销售增长0.6%，为2009年11月以来最高水平；房屋售价中位数比去年同期上涨11%，为2008年以来最高。但木材期货的暴跌说明美国房地产复苏只是局部性的。
　　
　　而从去年12月16日美联储设定的加息门槛看，即达到6.5%的失业率，加息可能在2014年10月左右成行。
　　
　　回顾下5月以来的全球央行货币政策动态，5月初在欧洲央行的带领下，十多个国家降息，笔者当时说，美联储习惯后发制人，果不其然。
　　
　　此外，笔者维持年初的判断，2013年很可能是一个转折点，美联储将引领去杠杆的潮流，逆此潮流无疑是引火烧身。美国经济的复苏与美元的强势，历来都是踏着一些经济体的尸骨前行的，这是全球金融格局中的自然选择。
　　
　　日本国债市场“擦枪走火”
　　
　　5月23日，日经指数暴跌7.31%，5月24日，日经指数一度深幅俯冲，但很快又收复失地。
　　
　　从市场表现的技术角度而言，暴跌自然少不了程序化、杠杆、高频交易的助推。但是什么因素触发了暴跌呢？
　　
　　看到不少分析认为日经崩盘，是因为中国PMI数据拖累，连日本经济大臣甘利明也这么说，这完全是无知。
　　
　　那么，是因为市场对于日本和亚洲经济增长的担忧？是因为许多宏观交易员幻想许久的日债危机爆发？保罗·克鲁格曼说都不是，他认为市场暴跌是因为担心“日本央行做得还不够”，即是说，市场担心日本央行维持超级宽松的意愿。
　　
　　笔者以为，克鲁格曼可能也错了，触发因素很可能是美联储退出QE预期的强化，以及近几日机构在抛售日本长期国债。数据显示，大型银行4月净卖出中长期国债2.7万亿日元，而3月净买入7800亿日元，方向出现逆转。
　　
　　克鲁格曼很可能说，这几日国债收益率明明没有变化啊，是的，从日线上看是这样的，但在交易的市场看的是分钟线。而5月20日日本10年国债收益率开始攀升，23日一度破1%。
　　
　　笔者以为，日经暴跌的逻辑是近几日机构出于通胀预期或转移资产配置而抛债所触发，在程序化、杠杆、高频交易等微观金融机制之下演变而恶化。此外，法兴指出，对冲基金从4月23日就开始削减日经多头。
　　
　　另外从机构的风险管理算法分析，机构采用VAR方法来管理风险， 当市场波动性上升或下降0.5%~1.5%， 就将抬升VAR, 进而刺激这些机构削减国债持仓。
　　
　　去年11月以来的观察中，笔者一直强调，所谓的安倍经济学其实是在走钢丝，孤注一掷推行通胀策略以求日本摆脱通缩。但日本债务之所以能超过GDP2倍而不发生危机，皆因低利率在支撑，而通货紧缩又是其低利率的前提。
　　
　　而且安倍经济学加上黑田轰炸机效应，很容易触发一个连环反应。即货币大宽松导致债券实际价值开始缩水、中长期实际利率上升，诱发日金融部门资产减值预期，同时迫于偿债压力，日本机构抛售美债，这将导致美债价格下跌，最终导致全球抵押贷款利率上升，这意味着新一轮金融危机。
　　
　　对于5月23日暴跌，黑田东彦表态将向市场注资2万亿日元，同时29日召集国债机构投资者“维稳”。真不知道，安倍和日本央行将如何收场。此次日经崩盘只是将来的一次小型预演而已。
　　
　　再来细究一下市场表现，为何日经暴跌，日元升值，而日债相对平稳？这个格局我们下回分解。