评论：美国经济复苏是稳定的

　　没人能确切说清“预期”是什么，但任何一个方向的“超预期”都会对市场走势带来剧烈的影响。但这其实莫名其妙。
　　
　　围绕着美国经济的预期就是最新的一个例子。2013年1月末，当统计部门公布2012年四季度美国经济增长率初值仅为-0.1%（最后确定的终值为0.4%）时，不见市场有何恐慌，大家反认为美国经济复苏动力“强于预期”，美国股市随后一路狂飙，连破历史纪录，美元汇率也受到提振走出一波强劲升值，甚至连美联储也在议息会议中开始讨论终结QE的问题；而到了2013年4月26日，当2013年一季度美国经济增长率初值被确定为2.5%时，市场却普遍认为这一水平“弱于预期”，美国股市和美元汇率都受到沮丧情绪的影响，甚至有著名投行开始抛出唱空美国经济的论调。
　　
　　-0.1%是“强于预期”，2.5%是“弱于预期”，该说美国经济太变幻莫测，还是市场预期太匪夷所思呢？在笔者看来，关键在于美国经济增长率数据本身波动性大，市场又对易变的数据过于纠结，进而对美国实体经济基本面的内在趋势缺乏具有连续性的认识。
　　
　　值得强调的是，很多时候，市场出现剧烈波动，并不是经济基本面发生了多少真实变化，而是市场预期的形成包含了太多不稳定因子。要知道，所谓市场主流预期，往往是少数著名投行、少数大腕引导的预期，当预期经常性出现大幅偏差之时，很难区分这种偏差是源自基本面变异，还是预期引导者的技术错误、市场偏见或干脆是有意为之。
　　
　　复苏并不反复无常
　　
　　就美国经济而言，笔者非常想强调的一点是，虽然围绕美国经济的预期起起伏伏，但从全面数据看趋势，美国经济复苏是稳定的，这种稳定性远远超出近期市场和媒体对美国经济忽好忽坏的担忧和猜测。
　　
　　还是从最新数据切入，4月26日公布的一季度美国实际GDP季环比增长年率为2.5%，这2.5个百分点的构成结构中，消费贡献了2.24个点，投资贡献了1.56个点，贸易造成了0.5个点的损失，政府支出造成了0.8个点的损失。这个结构看上去不错，表明美国经济增长的主引擎表现强劲。
　　
　　说到稳定性，则需要联系美国经济的长期结构特征更细看一下：美国经济之所以在二战后长期处于全球经济领头羊地位，是因为美国经济内生动力强劲，说白了，就是不*外需、不*政府花钱刺激。
　　
　　在美国实际GDP统计中，有三个构成部分属于对内生动力影响不大的波动因子，分别是库存变化、贸易和政府支出。根据笔者的测算，1947~2012年的连续264个季度里，这三个波动因子对美国实际GDP的增长贡献仅为0.08、-0.1和0.57个百分点。但最近两个季度，这三个波动因子却对经济增长率造成了极大的干扰，2012年四季度和2013年一季度，库存变化的增长贡献分别为-1.52和1.03个百分点，贸易的增长贡献分别为0.33和-0.5个百分点，政府支出的增长贡献分别为-1.41和-0.8个百分点。三大波动因子近两个季度对增长的影响不仅明显高于历史平均水平，其本身的时序变化也反复很大。波动因子的剧烈震荡使得市场预期的准确性明显下降。
　　
　　值得强调的是，波动因子尽管抢了风头，但它们并不重要，重要的是美国经济的内生增长动力。而根据笔者的测算，剔除掉三大波动因子的影响后，2012年四季度和2013年一季度，美国经济内生增长水平分别为3%和2.77%，两者都较为强劲，延续了2010年以来的复苏态势，且差距明显小于实际GDP季环比年率初值-0.1%和2.5%显示的水平。也就是说，美国经济复苏并没那么反复无常。
　　
　　稳定复苏的两层含义
　　
　　笔者以为，美国经济复苏是稳定的，这种稳定有两层含义：一是稳定地在复苏，二是复苏稳定地未达目标。
　　
　　2012年以来，美国经济发生了一系列深层变化：美国家庭去杠杆化接近完成，资产负债表的渐进恢复激励美国家庭重返危机前的消费模式，家庭储蓄率明显下降；美国房市去泡沫化接近完成，房市在经历漫长筑底后开始反弹，新房和旧房销售持续增长，房价也温和回升，房市投资不断得到提振；美国金融体系去危机化也已接近完成，美国金融机构的状况改善明显领先其他发达国家，金融深化持续推进，经济增长的金融助力不断增强。
　　
　　从最新数据看，推动美国经济复苏的这些稳定因素未见削弱：2013年一季度，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例已从上一季度的4.7%降至2.6%，这一水平恰与危机爆发前2007年一季度完全一样；2013年前三个月，美国丧失住房赎回权案例数量分别同比下降了28.48%、25.43%和23.31%，不仅延续了近30个月同比下降的改善态势，降幅还明显大于2012年月均14.5%的幅度；2013年一季度，少于10万美元的美国工商业贷款利差从上一季度的4.01%进一步降至3.94%，不仅低于2008~2012年危机期间的4.15%，还低于1986年以来历史平均的4.08%，表明美国小企业正从金融体系恢复中获得更好的资金支持，经济增长的微观基础进一步得到巩固。
　　
　　4月公布的新数据不仅进一步确认了以前发现的证据，还显示出美国经济复苏稳定性的新证据，那就是作为美国经济主引擎，美国消费增长的结构悄然优化，这有望成为消费稳定增长的支撑，并让消费进一步发挥美国经济复苏的稳定器作用。
　　
　　2013年一季度，美国消费增长3.2%，不仅高于2012年季均的1.83%、危机期间季均的0.78%，还已接近1947年以来3.37%的历史均值。更值得注意的是，美国消费增长呈现出具有稳定性的结构特征：商品消费为消费增长提供了1.12个百分点的贡献，较上一季度下降了0.33个百分点，服务消费则提供了2.07个百分点的贡献，较上一季度增加了1.68个百分点，商品和服务消费的此消彼长让美国消费结构*近其1947年以来的传统结构，美国消费的含金量和可持续性悄然提升。
　　
　　更进一步看细节，2013年美国食品和服装消费对消费增长的贡献仅为0.07和0.04个百分点，低于历史平均水平，美国家庭娱乐和金融服务对消费增长的贡献则为0.15和0.44个百分点，明显高于历史平均水平，这潜在表明美国家庭消费信心可能要强于消费者信心指数所显示的水平。
　　
　　同时我们看到，美国经济复苏虽在稳步推进，但复苏的任务显然还远未完成。2008年至今，剔除掉三大波动因素后的美国经济内生增长季均水平为0.23%，2012年至今的季均水平为2.32%，均低于1947年以来2.68%的季均水平。
　　
　　美国经济的主要掣肘因素是劳动力市场复苏缓慢和财政巩固拖累较大，最新数据表明，这两种掣肘因素未见明显改善。
　　
　　总之，美国经济复苏是稳定的，复苏进程不会骤然逆转，复苏目标也不易轻易达到，对于货币政策而言，这意味着美联储既没有像日本那样走极端的必要，也并不太像前期市场怀疑的那样会快速结束QE，即便QE不会持续很久，至少美联储加息和资产出售还是很遥远的事情。