埋下危机隐患的QE3

　　2012年9月13日，美联储终于宣布启动第三轮量化宽松货币政策（The Third Round of Quantitative Easing，QE3）。此时，距离笔者最早预期推出QE3的时点已一年有余（见《QE3：蓄势待发》，《中国外汇》2011年9月）。时过境迁，相对彼时，此时的全球经济与金融形势又发生了天翻地覆的变化。审视这一轮量化宽松的背景、特征，透视其影响，对把握未来趋势有很大意义。特别是对当前的中国而言，实体经济处于内忧外患之际，又逢发达国家新一轮的同步“印钞”大潮，迫切需要准确判断形势，及时、主动地出招应对。
　　
　　背景：全球经济同步下滑与“财政悬崖”风险
　　
　　2009年以来，全球经济的复苏周期日趋短暂，更像是一个虚弱的病人被轮番地打兴奋剂一般：药剂下去，精神抖擞两下，然后病倒；再打激素，兴奋两下，再度病倒，如此循环往复。“病人”内生的生理与机理还处于紊乱之中，并未真正恢复；而政策制定者手持“注射器”，不切实际、迷茫地期待奇迹发生。美联储就是这样的政策制定者之一。
　　
　　第一轮量化宽松的确迎来了2009年下半年到2010年上半年的快速复苏，而第二轮量化宽松则仅带来2010年年底到2011年年初的短暂复苏；此后的扭曲操作（Operation Twist，OT）似乎也可看作是2012年上半年经济复苏的贡献因素之一（见图1）。每次短期复苏之后都会有新的干扰因素打断复苏进程，从而迫使美联储再度启动QE政策：2010年下半年主要是欧债危机爆发，2011年年初则主要是阿拉伯之春和日本大地震，下半年是欧债危机恶化和泰国洪灾，2012年又是欧债危机的冲击。
　　
　　进入2012年下半年，欧债危机蔓延和经济衰退，新兴市场发展速度放缓，以及东亚地缘政治紧张等，都是全球经济同步下行的重要影响因素。因此，尽管美国房地产市场和就业市场已出现了企稳迹象，但美国经济仍走向疲软。欧洲央行率先启动了新一轮量化宽松政策——OMT（即直接货币交易操作），对美联储的政策起到了诱导作用。与此同时，全球通货膨胀压力迅速下降，这给美国出台QE3创造了不可多得的基本面基础。
　　
　　事实上，QE3出台还有一个重大的背景，那就是美国的“财政悬崖”风险，即如果美国政府再不采取及时行动，那么2013年将会有数项财政节支与增税措施自动启动，规模接近6000亿美元。如此规模将可能导致美国经济陷入衰退，投资者信心动摇，国债市场崩盘。因此，美联储必须向市场传递信息，表明管理这种潜在风险是其货币政策职责之一。美联储主席伯南克指出，如果美国跌落“财政悬崖”，美联储将没有工具可以完全抵消其对就业和经济成长的冲击，因此必须采取预防举措。即便如此，美联储的目的还是要让公众确信，美联储将竭尽所能支撑经济；如果经济趋软，将会采取更多的支持措施。美联储不会在时机不成熟的时候撤走宽松政策，以便给经济复苏争取宝贵的时间。
　　
　　特征：超低利率、无限量与灵活性
　　
　　虽然同为QE政策，但每次实施的背景不一、时机不同、目标有异，因此美联储每次政策工具设计都颇费心思，尽量做到“这次不一样”，以给市场一种印象，即美联储弹药充足，手中仍握有可供选择的工具箱。作为新一轮全球性量化宽松举措的组成部分（表1），美联储QE3与前几轮量化措施相比具有三大特征：
　　
　　其一，辅以超长期的低利率承诺。在推出QE3的同时，美联储将联邦基金目标利率维持在0～0.25%的范围不变，并承诺将其低利率状态维持到2015年年中。与QE2相似，这对利率的前瞻性指引力度非常大，并比QE2延长了两年。如此一来，从2008年12月开始的零利率政策持续时间将超过7年。相比之下，曾是引发本轮全球大危机肇因之一的2002～2004年的低利率周期，可谓小巫见大巫了。如此低的利率可能需要付出巨大的代价，包括损害储蓄者利益、拉低社会融资回报率、抬高杠杆操作回报率以及长期的通胀风险等。对此，伯南克辩称，低利率可以帮助降低政府债务和赤字，还可以帮助消费者从经济增长中受益；而对通胀威胁，美联储则还有其他的工具来进行管理。说易行难，预测未来更是不易，美联储投下的这一赌注，实难理喻。
　　
　　其二，购买MBS的规模与购买时间不设限，并与OT政策剩余期并行。QE3的资产购买对象是资产抵押支持证券（MBS），这与QE2购买国债不同。不预设购买总量规模和持续时间目标，每月购买目标为400亿美元。这一点也与QE2和OT操作分别为6000亿美元和4000亿美元的目标不同。另外，此次的QE3也不像欧洲央行的直接货币交易计划（OMT）：后者在推出后，其前的证券市场计划（SMP）即刻终止；而QE3的推出并不影响此前扭曲操作政策的继续执行。这样一来，2012年年底前，加上QE3，每月对长期证券的购买规模将达850亿美元。很显然，美联储QE3的目的，是想在对已见企稳复苏苗头的房地产市场再加一把柴的同时，兼顾到对财政的支持，在短期利率已接近零的背景下，全方位压低长期利率。
　　
　　其三，保留了债券购买计划的灵活性。美联储声明：债券购买将“随经济变化而调整”，包括使用其他工具，包括资产负债表工具和沟通工具；调整的依据主要是劳动力市场是否“大幅改善”；宽松货币政策是持续性的，即使经济提速也不会很快收紧。上述表述意味着，由于规模与时间不设限，美联储QE3保留了相当的灵活性。因此，很可能在12月QT政策即将结束时，美联储就会重新评估购买规模。目前，市场对美联储QE3的总购买规模的预期，普遍在6000亿美元左右，持续时间为15个月。未来，美联储还可能提高对通胀风险的容忍度，同时将失业率、经济增长速度等纳入全面的政策考量之中。
　　
　　影响：有限助力实体经济 无法估量危机后患
　　
　　自2008年金融危机以来，世界各国的政策协调力度不断加强。美联储QE3政策似乎又是新一轮全球政策协调的一部分，因为就在2012年9月，欧洲央行、日本央行都同时推出了新的量化宽松政策，此前英国央行已将资产购买计划规模扩大。新兴市场还未见同步的政策措施，但预料很快将会伺机行动。作为全球最大经济体的央行，美联储政策日益以国内目标为重，但外溢效应却是全球性的。笔者预期，QE3将产生如下几方面的影响：
　　
　　一是可降低美国“财政悬崖”风险的冲击，并有限地推动美国经济继续复苏。美国国债市场问题重重，积弊已久，并构成对经济复苏的持续重大威胁。2011年标普对美国的降级行动已经对此作出了试探性压力测试。但是，2012年以来，美国却受益于“选丑”比赛，更加危急的欧债危机转移了市场注意力，大量资金回流美国支撑了美国的低利率环境。但随着欧洲各项政策举措开始降低欧债危机压力，美国国债的老问题再次成为新的关注焦点——“财政悬崖”风险成为2013年经济复苏的首要威胁。因此，美联储QE3的出台，其实是在为应对该风险而未雨绸缪，以最大限度地降低美国长期利率，并舒缓其公共债务与赤字压力，带动房地产市场和劳动力市场的改善，以确保美国经济能处于持续复苏的轨道上。笔者认为，这一政策目标仍可能继续奏效，特别是辅以政治、军事等手段搞乱其他地区，可以凸显美国仍为最安全的投资目的地之一，吸引国际资金流入。
　　
　　二是对国际金融市场会产生直接影响。新一轮的量化宽松浪潮对全球的市场信心和投资资金流向都会产生巨大的影响。美国的资本市场已经受到了流动性充裕和经济复苏预期的激励，创下了2008年金融危机以来的新高。由于美国QE3力度比欧洲附带条件的OMT更大，美元汇率应声而落。黄金、石油等大宗商品市场也随之起舞。当然，这是可以观察到的短期效应。就中长期而言，美国QE3仍可能对推动美元贬值、压低美国国债收益率与抵押贷款利率，发挥其传统的功能。大宗商品价格将会因流动性泛滥而上涨，加剧全球性的通胀压力。资本市场很可能有所受益，为美国消费者创造新的财富效应。
　　
　　三是对其他国家和地区带来广泛的外溢效应。有理由相信，任何国家都不愿意看到美国跌下“财政悬崖”，引发新一轮全球经济危机。美联储QE3推动美国经济持续复苏，可以通过投资与贸易传导渠道，对主要的贸易伙伴产生正面影响。而对正在面临资本流出的新兴市场国家而言，美国QE3政策也有助于缓解这一局面。不过，对于尚深陷欧债危机的欧洲国家而言，美联储QE3可能不是好消息。欧元区现在迫切需要提升竞争力，稳定公共债务市场。而美国QE3推动欧元升值显然是不利的。美国国债市场也与欧债市场存在竞争关系，两者都在争抢有限的融资来源，国际资金流向美国将不利于欧债的稳定。
　　
　　四是可能埋下未来长期的危机隐患。超长期的零利率，以及美联储资产负债表规模的持续扩张（见图2），将会助长金融市场的投机行为，扭曲资源配置，增大未来回归政策常态的难度。QE3可以说是史前无例的，未来的影响程度可能超过现在市场的认知程度，美联储信誓旦旦承诺的维稳能力很可能会被未来的现实击碎，正如美联储没能预测到，或者是恶意忽视次贷危机的爆发风险一样。因此，未来将可能出现大规模美国式的债务危机，全球性的通货膨胀，以及资本市场的全面崩溃。国际清算银行等机构已经在屡次警示这种风险，但是面对应付当前危机的压力，美联储决策者只能暂时忽略眼前的风险。对此，应当保持足够的市场敬畏心和清醒的判断力。
　　
　　中国：或受益于QE3
　　
　　前两轮美国QE政策对中国经济的影响主要是负面的。首先，QE使得美元流动性过于充足，纷纷涌入中国。由此造成人民币投放大幅上升，国内流动性也随之泛滥，引发了房地产泡沫等一系列问题。其次，QE推高了大宗商品价格尤其是石油和贵金属价格，造成输入性通货膨胀。第三，美国大规模印钞导致美元对全球货币走低，人民币汇率上升增大了中国出口压力。当然，由于QE在一定程度上稳定了美国的消费需求（也是中国的出口需求），抵消了上述部分影响。
　　
　　由于处于不同历史时期和经济周期，QE3对中国的影响可能与前两次不同。
　　
　　首先，与QE2推出之前外国热钱已经不断涌入中国，给国内带来过多流动性负担不同，目前，中国面临的是资本净流出导致的流动性偏紧局面：2012年前两个季度实际利用外资分别同比下降2.4%和2.5%，7月和8月的降幅达到6.9%和8.7%。因此，此次QE3刺激国际资本流入新兴市场国家，将有利于抵消中国的资金流出压力。
　　
　　其次，前两次QE推出后，中国经济增长仍然较快，国内投资增速处于高峰期，通胀压力也处于上升阶段，输入型通胀压力比较大。而目前中国的通胀处于较低水平，CPI从2012年一季度的4.1%下降到8月的2.0%，7月还一度下探至1.8%。因此，QE3对中国通胀压力的影响将显著小于前两次。
　　
　　最后，前两次QE都因美元汇率走低而使人民币升值压力进一步加大。当时为保持人民币汇率相对稳定，人民银行购入美元之后，被迫增加人民币投放量，加剧了国内的流动性过剩。而这次QE3推出之际则恰值美元对人民币升值：8月美元兑人民币平均汇率为6.36，高于第一季度的6.31。目前人民银行不仅没有对外汇占款投放人民币，反而要通过大规模的逆回购投放人民币。短期看，即使人民币升值，对中国经济的压力也有限。目前中国出口形势吃紧主要原因也并非汇率问题，而是外部需求持续低迷。QE3和欧洲版量化宽松OMT应该有助于稳定欧美的对外需求，或能防止中国出口出现进一步大幅下滑。
　　
　　因此，对中国而言，应对美国QE3主要可从两方面着手：一方面，采取相应的量化宽松措施或其他政策手段，抵消美元贬值可能给人民币带来的持续大幅升值的压力。特别是在当前对发达国家出口疲软的背景下，此举可加大促进出口的政策支持力度，强化外汇储备资产的配置管理，避免美元贬值带来的损失。另一方面，充分利用通胀压力相对较低、国际资本可能重新回流中国的有利时机，辅以适度的财政刺激政策，发展新兴战略性产业，加快产业结构升级；同时，促进居民消费的进一步发展，推动经济结构更趋平衡，为未来长期的可持续增长奠定基础。