欧洲危机的解决之道

　　从长期来看，解决欧元区问题的关键仍然是增长和平衡。增长是化解债务风险的唯一途径，再平衡是避免再次陷入类似危机的必然途径。
 
　　欧元区在10月底取得一些解决债务危机的进展之后，在上周又出现了一些明显的恶化迹象。种种迹象显示整个欧元区的债务危机正在逐步向全欧洲蔓延，且在日益深化。
 
　　从近期的事件来看，欧元区在债务危机的处理上又遇到了一些新的问题：第一，之前提及的EFSF的杠杆率(或称担保)出了问题；第二，从近期主要欧洲国家的国债收益率走势来看，当前欧元区最为重要的市场——欧洲国债市场正在出现一些令人担忧的迹象；第三，西欧国家的银行控制着大部分东欧国家的银行，而西欧国家的流动紧缩必然直接影响到中东欧国家的经济情况。
 
　　之前的杠杆率似乎过于理想
 
　　欧洲救助基金EFSF负责人克劳斯·雷格林(Klaus Regling)表示，由于欧洲市场大幅动荡，使得扩容EFSF到1万亿欧元的努力正变得更为困难。投资者已纷纷逃离负债累累国家发行的主权债，而通过对主权债损失提供担保——这是各方10月26日达成的计划的核心——来吸引投资者回到市场的努力，很可能将会消耗该基金更多的资源。欧洲很难建立相关机制来抑制主权债务危机，并在必要时帮助意大利应对不断飙升的再融资成本。损失担保计划旨在用EFSF剩余的2500亿欧元进行杠杆操作，对新发主权债进行担保，这能比直接使用EFSF购买债券的规模高出4至5倍。但雷格林表示，投资者紧张情绪加剧意味着，如今担保力度必须加大，才能说服投资者参与进来，EFSF很可能只有3至4倍的火力提升空间。
 
　　国债市场不稳
 
　　近期遭到抛售的国债绝不仅仅局限于希腊或者意大利，从法国国债和德国国债利差的走势来看，投资者们已经开始抛售手中的各类欧洲国债，包括葡萄牙、西班牙、意大利甚至法国。如今，欧元区只有一支国债是明显无风险的，那就是德国国债。
 
　　意大利总理贝卢斯科尼将要下台的消息，只对金融市场产生了转瞬即逝的积极影响。上周三，意大利国债价格大幅下跌，此轮抛售导致基准的意大利10年期国债收益率飙升至远高于7%的欧元时代新高。其触发因素是，一家结算所决定提高针对意大利债务交易的保证金要求，就像去年爱尔兰的遭遇一样，此举有可能使意大利更快地接受国际纾困行动。
 
　　欧洲最大结算所LCH.Clearnet宣布上调交易意大利债券的保证金(用于保护交易对手方免受违约风险)之后，意大利国债收益率飙升了0.73百分点至7.48%的峰值。意大利债券相对于德国的溢价升至572个基点。这一大幅振荡促使许多投资者和策略师提出，欧元区危机也许已经达到了一个临界点，或者至少是自希腊首次承认其公共财政状况比2009年9月的判断要糟糕得多以来一块最重要的里程碑。市场上的看法是，LCH只是触发因素，一些交易员甚至表示，市场濒临“崩溃。
 
　　而法国最近的国债收益率走势也同样令人担忧。许多市场参与者对欧元区外围国家的敞口感到越来越紧张，有些人甚至在质疑自己所持有的法国资产。正是由于欧元区内部的这种恐惧蔓延，法国相对于德国的收益率息差大幅飙升。法德10年期债券的收益率息差扶摇直上，已创下166个基点的欧元时代新高。鉴于两国都拥有AAA评级，这个息差相当大。自6月以来，这个息差已增大5倍，仅上周就飙升36个基点。法国官员对法德债券收益率之差的突然扩大忧心忡忡。
 
　　与意大利不同，法国已采取迅速行动，说服市场相信：该国正坚决执行相关计划，拟将预算赤字削减至国内生产总值的3%。近日，法国在不到3个月的时间里出台了第二份补充预算，其中包括2012年节省70亿欧元的新措施，而5年期间将总共节省670亿欧元。此前，法国已在8月公布节省方案，提出到2016年节省480亿欧元。同时，为限制市场出现不利于法国资产的行情，法国财长弗兰索瓦·巴胡安将适用于银行及金融业其他公司股票的卖空禁令延长3个月，这一禁令是8月上一波市场袭击浪潮涌来时出台的。但是，法国政府十分明白自己处于脆弱地位，原因是法国公共财政状况不佳，且经济增长乏力。就在两周前，法国总统尼古拉·萨科齐(Nicolas Sarkozy)在电视讲话中指出，法国之所以相对德国要付出溢价，是因为法国经济较弱——自那次讲话以来，法德债券收益率之差已明显扩大。萨科齐最担心的是失去法国的AAA主权债务评级；随着国债收益率不断上升，偿债成本进一步加重公共债务，就有可能引发评级遭下调。明年，法国的债务对GDP比率将升至87%以上。不过，法国可以指出，该国与意大利之间存在一些关键区别。虽然法国将在明年4月举行大选，但该国有一个稳定的政府，执政党在议会拥有多数席位，而萨科齐的竞选对手、主要反对党候选人弗朗索瓦·奥朗德也已承诺到2013年将赤字削减至GDP的3%。
 
　　近日法国10年期国债收益率面临上行压力，但这与意大利国债有着天壤之别，后者的收益率仍徘徊在7%这一重要心理关口上下，市场认为这一水平是不可持续的。就基本面因素而言，法国看上去不算太糟，但你不能孤立地看待法国，如果意大利、西班牙和比利时经济陷入困境，也就是说法国的几个邻国遭遇困难，那对法国绝对不是一件好事。说到底，法国是欧元区纾困基金的担保者之一，这可能消耗法国的资源，对法国造成不利。
 
　　如果欧洲的种种问题得不到快速、果断的应对，那么即便是以往有偿付能力的国家，也可能经由于贸易和信心方面的联系，遭遇一些自我实现的问题。一名投资者表示：“我们的客户正出现恐慌。他们不想以意大利为基准，也不想持有意大利债券。法国还没到这个地步，但正向这种局面发展。意大利之后，法国是这场危机中不可避免的下一站。”
 
　　主权信用评级遭下调仍是当前法国面临的最大危险。上月穆迪宣布，有可能将法国评级前景从“稳定”下调至“负面”，这家评级机构援引的理由包括欧元区危机及其对法国各银行的潜在影响。如果法国评级被下调，其影响远远不会局限于法国，而是会对整个欧元区产生难以估量的负面影响，而且还会直接影响到EFSF在全球范围的融资以及市场对EFSF的最后一点期望。
 
　　欧元区的问题正在向全欧洲扩散
 
　　欧洲债务危机对债券市场的冲击已经跨越了欧元区边缘国家，奥地利和匈牙利主权债溢价也出现明显上升，而中欧国家的汇率出现下跌。上周五奥地利10年期国债同基准的德国国债利差突破了165个基点，促使该国财政部长出面声明其3A评级不存在问题。惠誉把匈牙利本币和外币国债评级展望调整至“负面”，称“外部增长和金融环境的迅速恶化，正在对匈牙利这个小规模、相对高负债的经济体产生影响”。匈牙利货币福林对欧元汇率上周五收于最低点，一周内下跌了1.5%。该国10年期基准国债收益率上升11个基点，为8.33%。捷克克朗对欧元汇率，在截至11月11日的一周内跌去了近3%，而在上月克朗还被认为是地区的避风港。
 
　　《金融时报》认为，中东欧除了同欧元区的贸易联系，还存巨大的银行系统敞口。西欧银行控制了东欧当地的大部分银行，信用紧缩的冲击正通过银行系统从欧元区边缘国家向中欧传导。
 
　　欧元区问题的解决之道
 
　　纽约大学的鲁里埃尔·鲁比尼( Nouriel Roubini)在最近一篇论文中提出了重要的观点。他对存量和流量作了区分，后者要比前者更加重要。鲁比尼讨论了同时解决这些存量和流量挑战的四种选择：第一，通过积极放松货币政策、欧元贬值以及核心国家出台刺激性政策来恢复增长和竞争力，同时外围国家实行财政紧缩和改革；第二，单纯在外围国家进行通缩调整和结构性改革，以压低名义工资；第三，由核心国家为某个不具竞争力的外围国家提供永久性融资；第四，进行广泛债务重组，欧元区部分解体。
 
　　第一种选择可实现调整，且不会引发大规模违约。第二种措施无法及时实现流量调整，因此很可能会演变成第四种选择。第三种选择会避免外围国家的存量和流量调整，但有可能导致核心国家失去偿债能力。第四种选择显然是欧元区的“末日”。这些选择都面临着巨大的障碍。
 
　　第一种选择最有可能见到经济效果，但德国不可能接受它。第二种选择是德国在政治上可以接受的(尽管会对该国经济造成不利影响)，但外围国家无论如何不可能接受。第三种选择是德国在政治上无法接受的，甚至外围国家也很可能接受不了。第四种选择是所有人都无法接受的——如果只是就目前而言的话。
 
　　当前的局面是第二种和第三种选择的失败结合：外围国家单边实行紧缩，核心国家不太情愿地提供融资。局面可能会向第一种选择演变，欧洲央行体系(ESCB)为帮助无法在市场上融资的银行而充当最后贷款人的行为，正从资金方面支撑着国际收支赤字。其结果是，盈余国家央行在欧洲央行(ECB)的资产负债表上积累起巨额贷方头寸，赤字国家央行则积累起与之相当的负债，这是一个转移联盟。
 
　　从长期看，国际收支赤字的货币性融资将产生通胀效应，于是演变成鲁比尼提出的第一种选择。德国人无疑害怕这一危险会变成现实，长期来看，第一种和最后一种选择似乎最有可能：要么整个欧元区做出调整，要么欧元区解体。
 
　　欧元区要解决好当前问题必须逐个击破，而不是把外围国家的问题混为一谈。以希腊为例，解决希腊问题的首要任务，也是最为重要的，在于让市场意识到这个问题本身是可以解决的，即便会花上几年甚至十年的时间。而做到这点，需要IMF、欧盟、欧央行和希腊政府携手绘出一副看似真实的降低债务/GDP占比的远景图，欧央行和希腊政府的作用尤其重要。
 
　　欧央行应确保全局和局部的足够流动性，保证欧洲各国国债市场不至于出现崩盘，否则对于一些大型银行将是灭顶之灾。同时，正如上周的决议，欧央行应该在短期为希腊等国提供足够的担保，防止这些国家发行新债的成本过大以至于使得这些措施看起来更像是权宜之计。而对于希腊政府自身而言，其任务更多应该落在实处，在保证经济健康增长的同时逐步降低赤字占GDP的比重，若赤字的增长率持续高于GDP增长率，那意味着债务占GDP比重还将不断上升，因而希腊政府应该将其全部的智慧用在经济增长上。而在短期，希腊还要体现出降低赤字的决心，对于制定来年的预算希腊政府应该慎之又慎，既要体现决心同时又要切实可行。
 
　　从长期来看，解决欧元区问题的关键仍然是增长和平衡。增长是化解债务风险的唯一途径，再平衡是避免再次陷入类似危机的必然途径。正是因为欧洲各国市场的割据，导致不同国家的贸易情况差异非常大，德国积累大量的顺差的同时，PIIGS背上了巨额的债务。因而逐步统一市场进而达成不过国家的协调增长可能是欧元区未来数十年的艰难之路。