前言 投资趋势 3月17日伦敦金的午后定盘价达到1011美元/盎司，创造了一个历史新纪录。金价已连续两个季度创出新高， 1季度的平均价格达到了924.83美元/盎司，比07年4季度的平均价格高出了138.58美元/盎司。金价的季度波幅在3月20日达到了28%，07年第4季度的波幅为19%。尽管如此，其价格的波动远远小于其他商品和金融市场，白银和贵金属的价格波幅在3月底时已经达到了70%。 市场趋势 1季度信贷危机继续主导着全球金融市场变化，金价突破1000美元与摩根斯坦利/美联储出手挽救贝尔斯登的消息传出时间点相一致。在央行不断降息和经济数据不断变差的影响下， 国债因受避险资金的青睐，价格开始上涨。金融股大幅缩水--NYSE 金融指数在1季度下跌了11%， 拖累全球股票市场下跌，MSCI的全球指数在1季度结束时已经下跌了150个点，至1437点。 关键指标 房地产市场和金融市场对经济的消极影响不断扩大，1季度美国的宏观经济形势由很差变为更差。仅1季度，就有100万人失业，经济数据显示美国经济正在衰退的边缘或者已经陷入衰退。但是通过回归和相关性分析发现美国GDP增长率与黄金价格之间几乎没有什么必然联系，即：美国的衰退不一定就会对金价产生消极影响。 黄金市场趋势 07年首饰用金需求的价值总额达到540亿美元，全年增长了21%。虽然07年年初的需求非常强劲，但是年底一些国家的需求因黄金高位的剧烈波动而受到压制。矿产金产量则温和下降，达2476吨。 投资趋势 新季度，黄金的新高 在08年3月17日，伦敦金的午后定盘价达到了1011美元/盎司，创造了一个历史性新高。这也是金价连续第二个季度创出新高，1季度的平均价格达到了924.83美元/盎司，比07年第4季度的均价高出了了138.58美元/盎司。所以黄金价格在快速上涨后开始迅速向下修正也很正常，尽管如此，截至发稿前黄金报价950美元/盎司，仍然远远高于去年的均价695.39美元/盎司。 美联储的大幅降息及一系列令人失望的经济数据使得金融市场在次级债务危机的阴影下再受重创，价格波动剧烈成为2008年1季度一个重要特征。到3月20日1季度黄金价格的波幅已经达到了28%，而07年第4季度价格的波动率为19%（以22天作为一个滚动周期），尽管如此，黄金市场的波幅较其它金融及商品市场的波幅要小。例如，白银和钯金的波动率在3月末达到了70%，而标准普尔指数的波动率为29%。 投资者渐浓的兴趣成为拉动价格上涨的主要力量，1季度投资者通过基金（黄金ETF）购买了72吨的黄金，我们观察到黄金ETF总量在3月底达到了943吨，价值总额达到了280亿美元。来自欧洲的购买量尤其惊人， LyxorGBS ETF的黄金流入量达到了16吨。StreetTracks Gold的持有量增加了14吨达到了642吨。但另一方面，由于市场仍处于敏感期，本季度COMEX与CBOT两家交易所的黄金期货的非商业净多头寸已大幅减少，但仍然维持在22万手的历史高位。 黄金的实物投资需求数据将延缓公布，所以我们现在提供的数据截至07年第4季度。净零售投资需求在07年4季度同比下降了39%至67吨。但07年全年的零售投资仍然保持增长，上涨了2%至405吨，需求主要由印度、土耳其及越南带动。 08年1季度次级债危机继续影响着市场走势。在3月14日和3月17日，伦敦金午后定盘价分别达到1003.50美元/盎司和1011.25美元/盎司，这标志着伦敦金突破1000美元大关。而恰好与摩根斯坦利与美联储出手挽救贝尔斯登的消息传出的时间一致。自07年秋天次级债危机大爆发，购买黄金避险就成为一种趋势。IMF预期次级债务危机最少要使全球经济遭受1万亿美元的损失---如果这种预期成为现实，那么通过购买黄金避险的情形就将延续一段时间。 1季度美联储将利率再降200个基点，美元继续承压下滑，目前已跌至新低。降息的效用在一段时间内不会马上显现，而经济数据继续变差，最让人担心的是，1季度劳动力市场有超过100万人失业。事实上，宏观经济数据和美联储紧急放宽的货币政策都暗示着经济接近衰退的边缘或者经济已经有了衰退的风险。 但是仍然有一些在衰退中表现较好的资产，例如固定收益型资产，而具有周期性的股票则是表现较差的资产。那什么在阻碍黄金呢？我们将在另一份刚刚发表的报告中讨论这个问题，那份报告将着眼于1971年金价开始自由浮动后，美国出现的五次衰退与金价走势变化的研究。黄金在这几个时期里表现不一，在其中一个衰退期里大涨，在两个衰退期中温和上涨还有两个衰退期中则下跌。简而言之，在经济低迷时黄金并没有一个特别清晰的趋势。 事实上，回归和相关性分析表明金价与美国的经济状况之间没有明显的关系。图4揭示1973年到2007年之间GDP增长和金价变化关系的散点图，我们在两者之间选择回归最好的一条直线，结果显示R平方值非常小，仅仅0.02，表明GDP增长的季度变化不会对金价的季度变化产生影响。 使用相关性分析也证明了以上的结论。10年内以1个季度作为一个滚动周期，将美国GDP变化与金价变化作相关性分析（除去1983的两个季度），在我们发现，自1983年开始两者的相关系数在-0.33至0.33之间波动，以上结果表明在通常的显著水平上，无法拒绝值为0的假设。 金价与美国GDP增长之间较差的关联性反映出供需是金价变化的唯一引擎，这一观点我们也会在另一份报告中进行论证。正是这些弱相关性使得黄金成为多元化资产的一部分，也就说美国经济的衰退不一定会对金价产生负面效应。 整体上，黄金和商品市场表现将继续强于股票和债券市场 过去的一个季度里面，市场走势再次受到了房屋市场低迷和金融市场危机的影响。这段时间不断传出银行及次级债危机相关的坏消息，美联储最后不得不紧急援助曾在华尔街地位显赫的贝尔斯登。股票市场大幅缩水—在1季度内NYSE金融指数下降了11%，拖累全球的股票市场。标准普尔500在本季度末下降了9%至1322.70点。 相关资产的表现（2008年1月2日=100）央行不断降息及糟糕的经济数据，反而使得债券市场吸引了大量的避险资金进入。美联储成为全球最冒险的央行之一，它在1季度降息近200个基点（在1月22日的非定期会议上降息75个基点，在1月30日降50个基点，在3月18日再次降息75个基点。）同时，美联储还宣布了一些新的举措来缓和银行之间的流动性问题。宏观数据同样为国债市场提供支撑，因为更多的数据证明经济形势在不断恶化，例如就业市场。因此，10年期的政府债券收益率在1季度已经降了130个基点达到3.4%。 由于美元不断贬值（美元指数已经跌到一个纪录低位），恐慌情绪使得更多的投资者买入黄金避险或者对冲美元的贬值。在3月17日，贝尔斯登接受紧急援助的消息使得全球股票市场遭受重创，而黄金市场则在同一天创出了历史新高（伦敦金的午后定盘价达到了1011美元/盎司）。整个1季度，黄金的价格上涨了12%，超过了收益率为10%的S&PGSC一揽子商品指数，黄金成为投资组合中表现最好的品种。 房地产市场低迷及金融危机的影响不断扩大，1季度全球经济继续恶化 由于房地产市场的低迷和金融市场动荡对经济的影响不断深入，1季度美国的宏观经济形势由很差转为更差。美联储4月8号公布的3月份会议纪要表明对经济运行更加悲观：部分官员认为在08年上半年经济活动有收缩的可能。 如果将衰退定义为连续两个季度出现负增长，那么美国经济已经陷入一个技术性的衰退。 美联储会议纪要同时显示与会官员认为在08年下半年到2009年经济增长将放缓，这种言论被迅速定义为目前经济仍有下行风险，并且有可能比预期的时间更长，情况更严重。 美联储的悲观言论是可以理解的。根据美国供应管理协会提供的数据，从2月份开始一些生产及服务商不得不辞退更多的工人。在1季度内，有超过100万人失业。一面是不断萧条的房市，一面又是升至100美元/桶的原油，普通消费者生活日益窘迫、购买力不断下降，受此影响，2月零售额月比下降了0.6%，家庭支出主要用在食物开销而相对减少汽车等方面的支出。 同时，由于房屋市场持续低迷，英国的衡量消费者信心的GFK指数3月份已经降至1993年2月以来的低点。 英国的Halifax的房屋价格指数已经下跌了近2.5%，意味着房屋价格12年来首次比去年同期低。很多人因看到这些新闻而更加担心。经济学家也很快修正了他们对未来经济增长的预期。IMF将英国今年和明年的增长率调低至1.6%，如果真如预期，那么这段时期将成为英国自1992年以来经济增长最缓慢的时期。从欧洲地区的宏观信息来看，欧洲的情况更为复杂，英镑兑欧元汇率在4月9日再次跌至记录低位。 珠宝需求 注意：珠宝和工业需求的最新数据将延迟公布：本文提到数据更新至2007年第4季度，08年1季度的数据将在2008年5月中旬公布。 珠宝需求的价值总额在07年达到540亿美元，较06年增长了21%。用吨计算的需求量也温和增长了5%至2401吨。虽然07年初的需求非常强劲，但是年底黄金价格的剧烈波动压制了一些国家的需求，所以07年第4季度用吨计算的珠宝需求量年比下降了17%，但用美元计算的价值量却上涨了6%。 但各国的需求状况不同，全球最大的黄金珠宝消费国印度是受价格影响最典型的国家。以吨计算的印度需求在去年前3个季度创纪录的增长了40%，但4季度却大幅减少了67%。中东地区的需求虽然不像印度的变化那么大，但也受到了价格高位波动的压制；沙特和波斯湾地区前3季度需求增加9%，第4季度下降了16%。中国在前3季度增长26%，第4季度需求依然上涨了18%。 将在5月中旬公布的08年1季度数据有可能显示因价格的高位震荡，2008年年初的首饰需求依然低迷。而很多报告提到了一些重要的市场里黄金依然受到钟爱，意味着首饰需求的下降在将是温和的。 工业需求 2007年用吨计算的黄金工业需求增长了1%，达到461吨，创造了一个新的纪录，而用美元计算的价值总额则增长了16%。第4季度的工业需求少于06年同期，但电子部门的小幅增长抵消了牙科和其他工业用金需求的减少量，第4季度需求下滑了2%至112.9吨。 第4季度电子用金需求受半导体产品销售增长的拉动，其中主要来自平面显示器及MP3这些高价的电子产品需求的增加。虽然目前高金价还没有影响到这些产业的用金需求，但是更高的金价将使得生产者去寻找新的技术方法而减少对黄金的依赖。如果2008年经济形势的不确定性持续下去，则这部分产业的用金需求很有可能下降。 尽管黄金价格不断上涨，但黄金的矿产量自2001年开始就处于下降趋势之中，07年黄金的矿产量下跌了0.4%， 至2476吨。07年南非由于产量下降至270吨，失去了自70年代以来的全球最大产金国的地位。中国成为全球最大的黄金生产国，其全年的金产量超过了280吨（注：中国黄金协会公布的数据，07年中国的黄金产量为270.456吨，居全球第二）。 根据GFMS公司的统计，去年每盎司黄金的生产成本上涨了近100美元，达到496美元/盎司。生产成本不断增加，一直困扰矿产商，这些成本包括单位人工成本、能源、其它的原材料成本及弱势美元推动的运营成本等。尽管如此，增加的成本因金价的上涨而抵消，因此 07年矿产金的现金利润仍维持在300美元/盎司。 央行售金 央行整体上在市场的卖出量大于买入量，因此每年对黄金的供给是积极的。其中，欧洲央行拥有较高比例的黄金储备，在售金协议下定期抛售一部分黄金。 现在是央行售金协议的第4年（协议自2004年9月开始,执行期为5年）截止08年3月底,协约国央行已经售出年售金额度500吨中的204吨。主要售金国为法国（67吨），瑞士（65吨），欧洲央行（42吨）、荷兰（23吨）。在过去的2年里签约国抛售的黄金接近了协议规定的上限，协约国央行05/06年度售出396吨，在06/07年度售出476吨，由于协议还有 5个月结束，很难判断今年的售金是否也会达到上限。 在过去的6个月里，白俄罗斯、约旦、巴基斯坦、俄罗斯及卡塔尔都小幅增加了黄金储备。
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